Bursa Dimanipulasi, OJK ke Mana?

Oleh: Adi Sulistiyono
Guru Besar Fakultas Hukum Universitas Sebelas Maret

PASAR modal tidak kehilangan martabatnya hanya karena harga saham jatuh. Kenaikan dan penurunan harga merupakan konsekuensi alamiah dari risiko investasi. Namun, pasar modal dapat kehilangan legitimasi ketika harga saham tidak lagi dipercaya sebagai hasil mekanisme perdagangan yang wajar, melainkan diduga dibentuk melalui manipulasi, penyamaran kepemilikan, dan transaksi yang menyesatkan investor.

Di sinilah persoalan serius yang dihadapi pasar modal Indonesia. Gejolak Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) pada Oktober 2026 tidak cukup dipahami sebagai persoalan ekonomi semata. Di balik kegelisahan investor, muncul pertanyaan hukum yang lebih mendasar: seberapa efektif Otoritas Jasa Keuangan (OJK) menjalankan kewenangannya untuk menjaga integritas pasar?

Ketika regulator memiliki kewenangan luas untuk mengatur, mengawasi, memeriksa, dan menjatuhkan sanksi, tetapi manipulasi pasar masih ditemukan, persoalannya bukan lagi sekadar siapa yang melakukan pelanggaran. Pertanyaan yang lebih menghujam adalah mengapa sistem pengawasan tidak mampu mencegah penyimpangan sejak dini.

Paradoks Pengawasan OJK

Pengungkapan dugaan dan temuan pelanggaran perdagangan saham menunjukkan bahwa ancaman terhadap integritas pasar modal bukan persoalan hipotetis. Kasus-kasus yang berkaitan dengan perdagangan saham dan keterbukaan kepemilikan memperlihatkan betapa kompleksnya hubungan antara pelaku pasar, perusahaan efek, pemegang saham pengendali, dan mekanisme pembentukan harga.

Penjatuhan sanksi merupakan bagian penting dari penegakan hukum. Namun, keberhasilan menghukum pelaku tidak otomatis membuktikan keberhasilan pengawasan.

Regulator memang tidak mungkin menjamin seluruh transaksi bebas dari pelanggaran. Akan tetapi, apabila manipulasi berlangsung secara terencana dan berulang, publik berhak mempertanyakan kemampuan deteksi dini, ketepatan intervensi, serta efektivitas koordinasi antarlembaga pengawas.

John C. Coffee Jr., profesor hukum pasar modal Columbia Law School, melalui Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance (2006), menjelaskan pentingnya institusi perantara profesional dalam menjaga kredibilitas pasar. Auditor, penjamin emisi, perusahaan efek, dan lembaga penunjang bukan sekadar pelengkap transaksi, melainkan bagian dari mekanisme penjagaan integritas.

Apabila para penjaga gerbang tersebut gagal mengenali penyimpangan, bahkan terlibat dalam pelanggaran, masalahnya tidak lagi terbatas pada perilaku individual. Yang perlu diperiksa adalah apakah sistem pengawasan berlapis benar-benar bekerja.

Di sinilah paradoks OJK muncul. Kewenangan pengawasan yang besar seharusnya menghasilkan kemampuan pencegahan yang kuat. Tanpa itu, pengawasan berisiko berubah menjadi mekanisme penghukuman setelah kerugian terjadi.

Ketika Harga Kehilangan Kejujuran

Eugene F. Fama, melalui teori pasar efisien, menjelaskan pentingnya informasi dalam pembentukan harga sekuritas. Robert J. Shiller kemudian memperlihatkan bagaimana psikologi investor, euforia, dan perilaku spekulatif dapat memperbesar ketidakstabilan pasar.

Kedua pemikiran tersebut memberikan pelajaran penting. Harga saham membutuhkan informasi yang dapat dipercaya, tetapi pasar juga rentan terhadap perilaku kolektif yang memperbesar distorsi.

Ketika kepemilikan disamarkan, transaksi direkayasa, atau permintaan saham sengaja dibuat tampak tidak sesuai keadaan sebenarnya, harga berisiko kehilangan fungsi informasinya.

Dalam perspektif hukum, manipulasi pasar bukan sekadar penyimpangan mekanisme ekonomi. Manipulasi menciptakan ketidakadilan antara pihak yang menguasai informasi atau mengendalikan transaksi dan investor yang mengambil keputusan berdasarkan gambaran pasar yang menyesatkan.

Mahkamah Agung Amerika Serikat dalam Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988), mengakui doktrin fraud-on-the-market, yang bertolak dari hubungan antara informasi material dan pembentukan harga pada pasar yang efisien.

Doktrin ini memberikan pelajaran penting bagi Indonesia: integritas harga pasar merupakan bagian mendasar dari perlindungan investor. Putusan tersebut memang tidak mengikat pengadilan Indonesia, tetapi penalarannya relevan untuk memahami mengapa informasi menyesatkan dapat menimbulkan persoalan hukum yang melampaui transaksi individual.

International Organization of Securities Commissions (IOSCO) juga menempatkan perlindungan investor, pasar yang adil, efisien dan transparan, serta pengurangan risiko sistemik sebagai tujuan utama regulasi pasar modal.

Artinya, ukuran keberhasilan pengawasan tidak cukup dihitung dari jumlah pemeriksaan atau besarnya denda. Ukuran yang lebih menentukan adalah kemampuan mencegah manipulasi, menjaga keterbukaan informasi, dan memastikan pembentukan harga berlangsung secara wajar.

Independensi atau Impunitas Regulator?

George J. Stigler melalui The Theory of Economic Regulation (1971) mengingatkan bahwa regulasi dapat dipengaruhi oleh kepentingan industri yang seharusnya diawasi. Pemikiran ini menjadi dasar penting untuk memahami risiko regulatory capture, yakni keadaan ketika kepentingan kelompok yang diatur memengaruhi orientasi atau tindakan regulator.

Risiko tersebut patut diperhatikan dalam pasar modal yang ditandai konsentrasi kepemilikan, hubungan bisnis yang kompleks, dan ketimpangan akses informasi.

Tentu, keberadaan manipulasi pasar tidak dengan sendirinya membuktikan OJK telah mengalami regulatory capture. Tuduhan demikian membutuhkan bukti konflik kepentingan, intervensi, perlakuan istimewa, atau penyimpangan kewenangan.

Namun, independensi regulator tidak boleh diartikan sebagai kebebasan dari pertanggungjawaban.

Robert Baldwin, Martin Cave, dan Martin Lodge dalam Understanding Regulation (2012) menempatkan efektivitas, legitimasi, dan akuntabilitas sebagai unsur penting dalam penyelenggaraan regulasi modern.

Karena itu, OJK tidak cukup hanya menunjukkan bahwa pelaku pelanggaran telah dihukum. OJK juga perlu mampu menjelaskan apakah indikator penyimpangan telah terdeteksi, bagaimana pengawasan dijalankan, dan mengapa tindakan tertentu baru diambil pada tahap tertentu.

Pertanyaan ini semakin relevan ketika kredibilitas pasar modal Indonesia mendapat perhatian lembaga indeks internasional seperti MSCI. Penilaian MSCI bukan putusan hukum terhadap OJK, tetapi kekhawatiran mengenai transparansi dan aksesibilitas pasar menunjukkan bahwa kepercayaan investor global tidak dapat dipisahkan dari kualitas tata kelola nasional.

Negara berdaulat menentukan regulasinya sendiri. Namun, negara tidak dapat memaksa investor mempercayai pasar yang integritasnya masih dipertanyakan.

Membenahi Sistem, Bukan Sekadar Menghukum

Persoalan ini dapat dibaca melalui Teori Sistem Hukum Integral Adi Sulistiyono, yang menempatkan efektivitas hukum dalam keterhubungan tujuh subsistem: pendidikan hukum, politik hukum presiden, perilaku hukum legislatif atau pembentuk peraturan perundang-undangan, substansi hukum, aparatur hukum, budaya hukum, dan infrastruktur hukum.

Dalam konteks pasar modal, kelemahan pengawasan tidak cukup dijawab dengan memperberat sanksi. Diperlukan keselarasan antara regulasi, integritas aparatur, budaya kepatuhan pelaku pasar, dan teknologi pengawasan yang mampu mendeteksi pola transaksi tidak wajar serta hubungan kepemilikan tersembunyi.

OJK bersama Bursa Efek Indonesia perlu memperkuat pengawasan berbasis risiko, verifikasi pemilik manfaat akhir, analisis transaksi terkoordinasi, dan evaluasi independen atas efektivitas deteksi dini.

Lebih penting lagi, perlu dibangun mekanisme pertanggungjawaban ketika ditemukan kelalaian pengawasan yang serius dan dapat dicegah. Tanggung jawab regulator tentu tidak dapat disamakan dengan tanggung jawab pelaku manipulasi. Harus terdapat dasar kewajiban hukum, bukti pelanggaran kewajiban, dan hubungan kausal yang dapat dipertanggungjawabkan.

Namun, independensi kelembagaan tidak boleh berubah menjadi regulatory impunity, yakni keadaan ketika penggunaan kewenangan publik tidak disertai akuntabilitas yang memadai.

Perlindungan investor juga harus bergerak melampaui penghukuman. Penegakan hukum perlu memperkuat pemulihan keuntungan yang diperoleh secara melawan hukum dan akses investor terhadap mekanisme ganti kerugian. Denda administratif tidak otomatis memulihkan kerugian mereka.

Pada akhirnya, tugas OJK bukan menjaga IHSG agar selalu naik. Tugasnya adalah memastikan pasar bekerja secara adil, transparan, dan dapat dipercaya.

Bursa dapat pulih dari kejatuhan harga. Namun, ketika investor kehilangan kepercayaan terhadap integritas perdagangan dan efektivitas pengawasannya, pemulihan menjadi jauh lebih sulit.

Ukuran keberhasilan OJK bukan seberapa besar denda yang dijatuhkan setelah manipulasi terungkap, melainkan seberapa efektif kewenangannya digunakan untuk mencegah manipulasi sebelum kepercayaan investor runtuh.

Sebab, pasar modal tidak hancur hanya karena harga saham jatuh. Pasar modal kehilangan masa depannya ketika kejujuran harga dan kepercayaan terhadap pengawasnya ikut menghilang.